經歷上半年的明顯上漲后，三季度宏觀杠桿率逐步企穩。日前，國家金融與發展實驗室(NIFD)發布《2022年三季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)，第三季度的宏觀杠桿率從二季度末的273.1%上升至273.9%，上升0.8個百分點，增幅較二季度的4.9個百分點有所收窄。

“從杠桿率上升的態勢來看，三季度的上升幅度較為有限，基本符合前期對2022年宏觀杠桿率上升態勢‘前高后穩’的判斷。”國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經記者表示，經濟企穩是三季度宏觀杠桿率企穩的主要原因，若經濟增速基本保持穩定，全年杠桿率增幅預計在10個百分點左右。

另從結構上看，居民部門和非金融企業部門貸款增速仍在歷史低位，居民儲蓄率繼續上升，民營企業的投資需求不足，私人部門在債務擴張上愈發保守。中信證券首席經濟學家明明對記者稱，這主要是由于，今年以來疫情反復抑制居民活動半徑與消費意愿，且經濟增速下行壓力較大，居民對未來收入信心不足，使得消費貸需求低迷;同時,“房住不炒”背景下，房貸增速亦有所下行，限制了居民加杠桿的行為。

宏觀杠桿率逐步企穩

不同于2021年的下降，今年以來，宏觀杠桿率重回升勢，先是一季度上升4.4個百分點，隨后二季度再度上升了4.9個百分點。不過，到了三季度，這一趨勢有所變化。《報告》顯示，三季度宏觀杠桿率從二季度末的273.1%上升至273.9%，僅上升了0.8個百分點。

至此，今年前三季度宏觀杠桿率共上升10.1個百分點;同時，M2/GDP上升了0.5個百分點，從二季度末的219.4%升至219.9%;存量社會融資總額與GDP之比也上升了1.1個百分點，從二季度末的284.1%升至285.2%。

從杠桿率上升的態勢來看，三季度的上升幅度較為有限。在劉磊看來，這主要受三方面因素影響。首先是，居民和企業部門債務增速仍然未見起色，居民的消費貸款和住房貸款仍處于較低增速，非金融企業部門在債務擴張的行為上偏于保守，上半年用短期票據增加企業貸款的現象也受到抑制。

與此同時，地方政府債務額度在上半年已經基本使用完畢，下半年的新增發行量非常有限，未拉動政府杠桿率提升。數據顯示，三季度地方政府的杠桿率相比二季度下降了0.3個百分點，全部政府部門僅增加了0.2個百分點。

另外，三季度的經濟增速有所恢復，二季度實際GDP和名義GDP的季度同比增速分別為0.4%和3.9%，三季度則分別恢復到3.9%和6.1%。“經濟企穩是三季度宏觀杠桿率企穩的主要原因。”劉磊稱。

今年三季度，中國經濟克服了多重超預期沖擊的不利影響，主要指標恢復回穩，保持在合理區間，積極因素累積增多。再考慮到前期穩增長的相關政策可能在四季度才明顯見效，多位業內人士預計，四季度經濟增速會繼續穩步抬升。

目前來看，上述原因仍是決定四季度宏觀杠桿率走勢的最重要因素，《報告》認為，若經濟增速基本保持穩定，四季度的杠桿率仍將基本穩定，甚至有所回落。

不過，明明認為，在疫情擾動下，當前經濟復蘇基礎并不牢固，今年社融數據也頻繁出現大幅增長之后回落的情況，反映出經濟內生修復動力偏弱，對政策依賴度較高，因此，預計在經濟徹底回暖之前，貨幣政策仍將保持寬松基調。政策發力與經濟弱復蘇的組合，有利于宏觀杠桿率的進一步上升，因而預計未來宏觀杠桿率將呈現曲折上行的趨勢。

房貸增速下降，居民債務增速再創新低

分部門來看，相比非金融企業部門和政府部門，居民部門宏觀杠桿率增速最低。第三季度，居民部門杠桿率僅上升了0.1個百分點，從二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2個百分點，已經連續9個季度在62%的水平上下微幅波動。

與此同時，《報告》顯示，三季度的居民債務增速進一步下降到7.2%，再創新低;其中，短期消費貸和房貸的存量規模增速分別僅為2.1%和5.0%，只有個人經營貸還維持在16.1%的高位。

“在總收入增速下降且未來經濟增長不確定性較大的環境下，居民部門主動去杠桿的意愿較強。居民消費增速和房地產交易量都較為低迷，也限制了居民加杠桿的行為。”劉磊稱。

明明也告訴記者，這主要是受兩方面因素影響。一方面，經濟增速下行壓力較大，居民對未來收入信心不足，消費貸需求低迷;另一方面，“房住不炒”背景下，“房價長期上行”預期有所扭轉，“保交樓”風波影響了居民的購房熱情，前三季度房地產銷售數據大幅回落，房貸增速亦有所下行。

實際上，居民債務中，房地產抵押貸款占據主要部分，截至二季度末，這一規模約53.1萬億元。但自2016年末達到38%的頂峰后，房地產貸款增速逐漸下臺階，并于今年同比增速下降到10%以下。

劉磊表示，這是居民杠桿率近兩年來不再上升的最主要原因。從歷史趨勢上看，房地產貸款增速與住宅價格增速基本保持同步周期。今年9月百城住宅價格的同比增速已經降至0.15%的低位，三線城市已經連續兩個季度同比負增長，相應的住房交易規模也處于低位，房地產周期向下的態勢較為明顯。居民部門也更趨于保守，對房地產貸款較為謹慎。

與此相反，個人經營貸則不斷發力，支撐了居民部門杠桿率的表現。據了解，自2021年開始個人經營性貸款增速就已經超過了房貸增速，在居民債務中占比不斷提高。截至今年三季度末，個人經營性貸款同比增速更是達到16.1%，這在促進經濟復蘇及調節經濟結構等方面起到一定作用。“今年貨幣政策保持寬松基調，經營貸利率偏低，對經營貸需求形成了一定的支撐。”明明稱。

除了居民部門，非金融企業部門方面，2022年三季度該部門杠桿率上升了0.5個百分點，從二季度末的161.3%上升至161.8%;前三季度共上升了7.0個百分點，已經連續三個季度上升，接近2021年一季度時的水平。據悉，上半年企業債務增速的主要動力來自于企業的短期票據融資大幅增長，這一現象在三季度有所緩解，企業中長期貸款增速提高，但企業主動融資的意愿仍然較為有限。

政府部門方面，2022年三季度政府部門杠桿率上升了0.2個百分點，從二季度末的49.5%上升至49.7%，前三季度共上升了2.9個百分點。劉磊預計，四季度政府部門杠桿率仍將保持平穩，甚至有所下降。“在私人部門投資和消費動力都較為有限的情況下，政府部門需要多措并舉拉動經濟增長盡快恢復到潛在增速的軌道中。”

需警惕金融周期見頂回落

整體來看，今年前三季度，宏觀杠桿率共攀升了10.1個百分點，結束了2020年三季度以來連續六個季度的去杠桿勢頭。但如今，杠桿率增長趨緩的背后，需警惕資產負債表衰退風險。

《報告》稱，縱觀全球主要國家的經濟運行規律，資產負債表衰退是金融周期見頂回落時的普遍規律。中國當前宏觀杠桿率的絕對水平并不算高，長期較高的國民儲蓄率積累了大量資產，使得中國可以承擔更高的宏觀杠桿率水平。可以判斷，當前中國的金融周期還有上升空間，但也應在宏觀政策上主動作為，避免金融周期提早見頂回落。

“對于當前的風險，宏觀調控應從資產和債務存量角度解決問題。”劉磊稱，結構性去杠桿的目標并不是降低杠桿率的絕對值，而是在保持總債務水平溫和上升的同時，降低無效債務，尤其是僵尸企業和地方政府隱性債務，提高信貸資源配置的效率。

《報告》進一步建議，相應的宏觀政策可分兩階段進行。一是迅速恢復信心，擺脫資產負債表衰退的困境，防止形成信用供給、投資和信心不足三者自我強化式的衰退。二是，在此基礎上，盡快實現政府主導下的資產負債表修復，從存量角度解決金融周期的風險。比如，在貨幣政策上，提高市場中性操作，對私人部門的一些不良債務應確認損失，盡快實現債務的出清;在財政政策上，用政府資產負債表擴張來支持修復私人部門的資產負債表等。

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