來源：郭磊宏觀茶座

報告摘要

(資料圖片僅供參考)

第一，6月PPI環比-0.8%，略高于前值的-0.9%，但這一降幅仍超一致預期；對應PPI同比的-5.4%也低于一致預期的-5.0%（WIND口徑）。

第二，實際上6月大宗商品整體上已經止跌，6月CRB現貨指數環比上行1.0%，南華綜合指數環比上行2.5%，COMEX銅、螺紋鋼價格環比分別上行1.3%和2.6%。動力煤價格環比持平。那么是什么在拉動PPI的下行？

第三，原油和原油的下游是其中一個線索。原油是大宗商品中少有的一個7月止跌的。6月布油價格環比下行0.9%；再加上5月原油價格跌幅較大，布油價格環比下行9.2%，對國內價格傳遞有一定時滯，6月“原油系價格”是下行密集區，石油煤炭及其他燃料加工業、石油和天然氣開采業這兩個環比分別下行2.6%和1.6%，化學原料及化工制品制造業價格環比下行2.6%。

第四，鋼鐵價格在PPI中的意外走低是第二個線索。6月PPI中黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降2.2%，這一點是有些意外的，因為同期Myspic綜合鋼價指數、螺紋鋼價格均環比上行。這可能同樣和PPI價格的滯后性有一定關系。

第五，耐用消費品價格的走低是第三個線索。研究中跟蹤PPI，一般用原油、銅、螺紋鋼等價格來模擬其生產資料部分，所以對生活資料的反映是不足的。6月PPI生活資料中“耐用消費品類”環比下行0.4%，環比降幅持平5月，這可能和同期汽車等領域的降價有關。6月汽車行業的PPI環比為-0.3%，降幅大于5月。

第六，6月CPI環比為-0.2%，持平5月；同比為0增長。這一數據同樣略低于預期。其中食品項的環比-0.5%（前值-0.7%）基本正常，豬肉價格環比降幅逐月收窄；服務項環比0.1%（前值-0.1%），略有抬升；消費品價格是一個主要下拉項，消費品CPI環比為-0.3%，降幅高于前值的-0.2%。

第七，其背后應主要是消費需求偏弱背景下，PPI傳遞與“618”降價去庫存之間的共振。“交通工具”分項環比為-0.4%（前值-0.4%）；“家用器具”分項環比下行-0.9%（前值-0.6%）；“其他用品和服務”分項環比下行-0.6%（前值0.2%），分別代表汽車、家電、一般生活用品。

第八，往后看，對于PPI價格的環比拖累領域不具有可持續性；疊加基數的變化，PPI同比降幅收窄將是一個大概率。在7月PPI環比-0.26%、-0.32%兩種假設下，同比分別為-3.4%和-4.5%，四季度主要看補庫存能否初步形成。CPI短期不排除繼續下探，豬肉短期基數仍明顯偏高，尤其是7月環比6月的基數抬升；但如環比價格見底，疊加可選消費拖累減弱、原油價格基數走低，將在三季度形成見底動能。

第九，從過去20年以來的通脹周期來看，CPI和PPI一般具有較高的同步性（圖）；2015年-2020年是相關性比較低的階段，去產能、去杠桿、農業供給側等因素導致兩個周期經常背離；2020年年中實際上是一輪CPI和PPI的同周期，只是2021年的能耗雙控導致PPI在三季度提前見頂，CPI則隨著一輪滯后出現的豬周期一直震蕩上行至2022年三季度見頂，兩個周期的下行后半段則是基本同步的。后續是否會形成雙底、是否有新的線索帶來上行斜率值得關注，它將最終決定名義GDP的彈性。

正文

6月PPI環比-0.8%，略高于前值的-0.9%，但這一降幅仍超一致預期；對應PPI同比的-5.4%也低于一致預期的-5.0%（WIND口徑）。

從近月環比來看，6月-0.8%的環比算是比較低的，屬2022年9月以來次低，僅高于5月的-0.9%。

6月PPI同比的-5.4%也進一步低于前值的-4.6%。

實際上6月大宗商品整體上已經止跌，6月CRB現貨指數環比上行1.0%，南華綜合指數環比上行2.5%，COMEX銅、螺紋鋼價格環比分別上行1.3%和2.6%。動力煤價格環比持平。那么是什么在拉動PPI的下行？

從環比來看，CRB現貨指數、南華綜合指數、COMEX銅、螺紋鋼價格6月環比均有所上行，動力煤價格環比持平。

從同比來看，CRB現貨指數6月同比為-11.3%，較5月的-14.2%降幅收窄；南華綜合指數同比為-6.8%，較5月的-9.6%降幅收窄。

原油和原油的下游是其中一個線索。原油是大宗商品中少有的一個7月止跌的。6月布油價格環比下行0.9%；再加上5月原油價格跌幅較大，布油價格環比下行9.2%，對國內價格傳遞有一定時滯，6月“原油系價格”是下行密集區，石油煤炭及其他燃料加工業、石油和天然氣開采業這兩個環比分別下行2.6%和1.6%，化學原料及化工制品制造業價格環比下行2.6%。

布倫特原油價格4-7月環比分別為5.5%、-9.2%、-0.9%、2.0%。

6月降幅并不算大，但5月降幅較大，從上游往下的傳遞時滯導致6月石油天然氣開采、石油煤炭加工、化學原料及化工制品制造業等行業價格均環比調整明顯。

鋼鐵價格在PPI中的意外走低是第二個線索。6月PPI中黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降2.2%，這一點是有些意外的，因為同期Myspic綜合鋼價指數、螺紋鋼價格均環比上行。這可能同樣和PPI價格的滯后性有一定關系。

6月螺紋鋼價格環比反彈2.5%，Myspic綜合鋼價指數環比反彈0.5%，但黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降達2.2%，我們理解這同樣與工業品價格指數在有些時段表現出的滯后性有一定關系。

耐用消費品價格的走低是第三個線索。研究中跟蹤PPI，一般用原油、銅、螺紋鋼等價格來模擬其生產資料部分，所以對生活資料的反映是不足的。6月PPI生活資料中“耐用消費品類”環比下行0.4%，環比降幅持平5月，這可能和同期汽車等領域的降價有關。6月汽車行業的PPI環比為-0.3%，降幅大于5月。

6月PPI生活資料環比下降0.2%，其中食品環比下降0.2%，耐用消費品環比下降0.4%，衣著類環比上漲0.3%，一般日用品類環比上漲0.1%。

食品價格下行可能和天氣等因素有關，耐用消費品連續6個月的負增長是生活資料項的一個拖累因素。耐用消費品的價格下行可能和汽車等行業的降價有關。乘聯會指出， “目前車市促銷總體處于高位，目前看此價格水平對客戶有較大吸引力”。

6月CPI環比為-0.2%，持平5月；同比為0增長。這一數據同樣略低于預期。其中食品項的環比-0.5%（前值-0.7%）基本正常，豬肉價格環比降幅逐月收窄；服務項環比0.1%（前值-0.1%），略有抬升；消費品價格是一個主要下拉項，消費品CPI環比為-0.3%，降幅高于前值的-0.2%。其背后應主要是消費需求偏弱背景下，PPI傳遞與“618”降價去庫存之間的共振。“交通工具”分項環比為-0.4%（前值-0.4%）；“家用器具”分項環比下行-0.9%（前值-0.6%）；“其他用品和服務”分項環比下行-0.6%（前值0.2%），分別代表汽車、家電、一般生活用品。

6月CPI環比為-0.2%，其中食品項環比為-0.5%，非食品項環比為-0.1%，核心CPI環比為-0.1%。

CPI服務項環比為0.1%，消費品項環比為-0.3%。

CPI食品中豬肉價格環比為-1.3%（前值-2.0%），自3月以來環比降幅逐月收窄。租賃房房租環比為0.1%。交通用燃料環比為-1.3%。

除燃油外，下降應主要和生活商品類有關，比如汽車影響的“交通工具”，家電影響的“家用器具”，以及一般消費品影響的“其他商品和服務”。

CPI生活用品及服務項中，家庭服務環比為正增長的0.1%，下降主要是家用器具的環比-0.9%。

往后看，對于PPI價格的環比拖累領域不具有可持續性；疊加基數的變化，PPI同比降幅收窄將是一個大概率。在7月PPI環比-0.26%、-0.32%兩種假設下，同比分別為-3.4%和-4.5%，四季度主要看補庫存能否初步形成。CPI短期不排除繼續下探，豬肉短期基數仍明顯偏高，尤其是7月環比6月的基數抬升；但如環比價格見底，疊加可選消費拖累減弱、原油價格基數走低，將在三季度形成見底動能。

去年CRB指數基數高點在4-5月，原油基數高點在6月，農業部豬肉平均批發價基數高點在10月，螺紋鋼基數高點在4月和8月。

所以簡單來看，往下半年走，PPI項的基數因素會逐漸有利；CPI的豬肉和原油項的基數效應有一定對沖，后續豬肉價格、可選消費價格環比比較重要。

從過去20年以來的通脹周期來看，CPI和PPI一般具有較高的同步性；2015年-2020年是相關性比較低的階段，去產能、去杠桿、農業供給側等因素導致兩個周期經常背離；2020年年中實際上是一輪CPI和PPI的同周期，只是2021年的能耗雙控導致PPI在三季度提前見頂，CPI則隨著一輪滯后出現的豬周期一直震蕩上行至2022年三季度見頂，兩個周期的下行后半段則是基本同步的。后續是否會形成雙底、是否有新的線索帶來上行斜率值得關注，它將最終決定名義GDP的彈性。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，通脹上行或者下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期，刺激政策超預期，貨幣政策收斂超預期，二次感染風險對經濟的擾動超預期

來源：券商研報精選

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