智通財經(jīng)獲悉，東吳證券發(fā)布研究報告稱，百貨企業(yè)常常在城市核心地段擁有大量自有物業(yè)資產(chǎn)。據(jù)測算，百聯(lián)股份、王府井、銀座股份、武商集團等企業(yè)自有物業(yè)重置價值大約為上市公司市值+有息負債的1.5~2倍，存在價值重估區(qū)間。而這些企業(yè)的P/E估值相比其他消費資產(chǎn)并不低，反映這些資產(chǎn)的運營及盈利仍有提升空間。未來百貨價值重估的路徑在于：①國企改革改善經(jīng)營效率提升利潤，②通過并購、發(fā)行公募REITs等方式盤活資產(chǎn)實現(xiàn)重估。

▍東吳證券主要觀點如下：

(資料圖)

百貨行業(yè)發(fā)展已進入成熟期，未來經(jīng)營重點在于提質(zhì)增效：

2013-2022年，我國百貨行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定在1萬億元左右，未來行業(yè)發(fā)展重心在于降本提質(zhì)，而非追求經(jīng)營規(guī)模的擴張。未來線下商業(yè)發(fā)展趨勢是中高端零售和服務業(yè)態(tài)消費，存量百貨項目通過提升商品級次和服務類業(yè)態(tài)占比，仍有較大的改善空間。

百貨企業(yè)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)存在重估區(qū)間，關注國企改革催化：

百貨企業(yè)常常在城市核心地段擁有大量自有物業(yè)資產(chǎn)。據(jù)測算，百聯(lián)股份、王府井、銀座股份、武商集團等企業(yè)自有物業(yè)重置價值大約為上市公司市值+有息負債的1.5~2倍，存在價值重估區(qū)間。

而這些企業(yè)的P/E估值相比其他消費資產(chǎn)并不低，反映這些資產(chǎn)的運營及盈利仍有提升空間。未來百貨價值重估的路徑在于：①國企改革改善經(jīng)營效率提升利潤，②通過并購、發(fā)行公募REITs等方式盤活資產(chǎn)實現(xiàn)重估。

“國企改革”是實現(xiàn)百貨企業(yè)價值重估的重要催化，可分為五大路徑：

1)混改+引入戰(zhàn)投：通過引入戰(zhàn)略投資者，混改可借助優(yōu)秀民企力量優(yōu)化百貨國企的決策機制，同時引入先進的管理經(jīng)驗。重慶百貨2016年完成混改之后，2016~2022年公司人均創(chuàng)利增長了218%。未來關注銀座股份等企業(yè)的混改推進落地情況。

2)實行股權激勵，推行市場化考核機制：有助于綁定核心員工利益，調(diào)動企業(yè)員工能動性。2020年以來，重慶百貨、王府井、杭州解百、銀座股份等企業(yè)均發(fā)放股權激勵，落地后企業(yè)人均創(chuàng)利等指標有所提升。

3)并購重組理順經(jīng)營、或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)價值重估。包括：①重慶百貨等，通過吸收合并集團內(nèi)資產(chǎn)減少關聯(lián)交易，理順決策和治理機制;②互聯(lián)網(wǎng)、險資收購線下百貨資產(chǎn)實現(xiàn)價值重估等。

4)公募REITs政策有利于盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)價值重估。2023年3月證監(jiān)會與兩部委發(fā)文，將消費基礎設施納入公募REITs試點范圍，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目。目前百聯(lián)股份、天虹股份等REITs項目正在不斷推進。

5)賦予牌照及集團資產(chǎn)。百貨企業(yè)擁有稀缺的線下消費場景、運營管理經(jīng)驗和物業(yè)資源。通過賦予免稅、消費金融等牌照，可實現(xiàn)資源協(xié)同并打造第二曲線。

投資建議：

沿國企改革+資產(chǎn)重估尋找百貨行業(yè)投資標的。①推薦國企改革多舉措不斷落地、業(yè)績持續(xù)改善且估值較低的重慶百貨(600729.SH)。②建議關注擁有優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)、受益于REITs估值重估的百聯(lián)股份(600827.SH)等。③建議關注長期價值優(yōu)秀、受益于消費恢復的中高端百貨杭州解百(600814.SH)等。

風險提示：

消費者消費偏好變遷，行業(yè)競爭加劇，國企改革及REITs落地不及預期，宏觀經(jīng)濟波動等。

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